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8.1. Généralités
8.1.1. Quels sont les avantages de l'euro pour les entreprises ?
 Les entreprises seront dans leur ensemble les grandes bénéficiaires de l'euro. L'histoire récente en Europe a montré que les déséquilibres économiques persistants entraînent des sur- et sous-évaluations de monnaies nationales qui, si elles persistent, gênent le commerce transfrontalier. Dans un marché où circulent librement biens et capitaux, les entreprises situées dans les pays à monnaies dites « fortes » voient leur compétitivité se réduire régulièrement, car les capitaux affluent dans ces pays, ce qui renchérit la monnaie au point que ces entreprises n'y sont plus concurrentielles par rapport à celles situées dans des pays à monnaie « faible ».
 L'euro et les marchés financiers, interview de Chris Huhne, économiste |
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Ces dernières souffrent, en revanche, de taux d'intérêt élevés, destinés à freiner l'exode des capitaux. Elles ont donc des coûts d'investissement plus importants. Or, la libre circulation des capitaux permet à certains pays de soutenir un taux de change* inadapté sur une période plus longue qu'auparavant. En même temps, le manque d'harmonisation fiscale peut amener les entreprises, comme les individus d'ailleurs, à recourir abusivement aux délocalisations. On peut donc raisonnablement prévoir, qu'à terme, un euro stable évitera aux entreprises ces dysfonctionnements coûteux. Bien sûr, les entreprises bénéficieront aussi, tout en subissant une concurrence accrue, des avantages d'une plus grande simplicité de gestion de trésorerie, de la transparence des prix, d'un accès au marché international des capitaux, de la facilité des paiements internationaux et du prestige de l'euro, qui permettra - à terme - d'augmenter sensiblement la part des transactions internationales libellées en euro plutôt qu'en USD ou en JPY.
Avec l'euro, les grandes entreprises surtout bénéficieront aussi de systèmes améliorés de compensation qui seront parmi les plus modernes au monde et d'un moindre coût du capital. La plus grande liquidité* du marché financier leur permettra d'accélérer leur consolidation. Dès 1999, la valeur des fusions et acquisitions dans la zone euro a bondi à 638 milliards d'EUR alors qu'elle était de 272 milliards d'EUR en 1998.
En résumé, plus de concurrence mais aussi plus de potentialités pour les entreprises dynamiques et bien préparées. Surtout, une meilleure maîtrise des aspects monétaires, responsables actuellement de distorsions qui faussent les règles du marché.
8.1.2. Quels seront les avantages de l'euro pour les banques ?
Les banques supportent la part la plus lourde des charges nécessaires à l'introduction de la monnaie unique. Elles doivent investir pour s'adapter au traitement de la nouvelle monnaie pour leurs clients. Durant la période transitoire, elles ont dû adopter une double comptabilité pour accéder aux demandes des clients qui souhaitaient avoir des comptes en euro et en monnaie nationale. Cela constituait une innovation dans les grands pays qui avaient pour habitude de ne tenir qu'un seul compte en monnaie nationale pour la grande majorité de leurs clients. Les banques devront faire de même dans les pays n'appartenant pas à la zone euro pour les clients souhaitant tenir un compte en euro en parallèle à celui en monnaie nationale. Plus tard, elles devront modifier profondément leurs procédures : adopter une numérotation internationale des comptes, harmoniser les formulaires de versements et remplacer des modes de paiements obsolètes tels que les chèques, par exemple, pour faciliter les paiements internationaux.
Elles perdront aussi une part de leurs bénéfices liés aux changes des nombreuses monnaies nationales et des émissions de titres dans ces monnaies. L'arrivée de la monnaie unique éliminera les régimes protectionnistes nationaux et augmentera la concurrence, entraînant des fusions et des accords de coopération de plus en plus nombreux entre banques. Dans un premier temps, ces pertes ne seront que partiellement compensées par le développement de l'euro et un élargissement du marché des capitaux européen.
Dans l'ensemble, la dérégulation et la libéralisation du secteur bancaire devraient accroître sa performance. L'élimination des dysfonctionnements et la plus grande facilité des paiements transfrontaliers contribueront ainsi à dynamiser l'activité économique.
8.1.3. Dans l'UEM, qui contrôle les banques ?
Le traité sur l'Union européenne (art. 105.5) prévoit que le contrôle des banques reste du ressort du Système européen des banques centrales (SEBC). Ce traité n'a pas couvert cette matière en raison de la grande diversité des pratiques nationales pour éviter une opposition majoritaire à la création de l'UEM. Dans les pays de l'UEM, les banques commerciales sont contrôlées soit par la banque centrale* nationale (cas en France), soit par une agence liée à la banque centrale nationale ou ne l'étant pas (cas du Danemark). Dans la plupart des pays, la banque centrale nationale est le prêteur en dernier ressort* qui garantit la solvabilité des banques commerciales ; au Danemark, le gouvernement remplit cette fonction. Cette situation est compatible avec la réglementation européenne qui impose des systèmes nationaux de protection des déposants. En conséquence de cette délégation, la BCE n'est pas prêteur en dernier ressort : ce sont les autorités nationales qui répondent de la solvabilité des banques sur leur territoire. Le traité n'exclut pas un contrôle par la BCE et le SEBC, mais les dispositions précises n'ont toujours pas été prises.
« Un des plus importants [obstacles] est l'absence, dans de nombreux domaines des services financiers, d'un cadre réglementaire clair et appliqué de manière uniforme. », « Les grandes orientations des politiques économiques de 2001 », Économie européenne, n° 72, 2001.
8.1.4. Quel est l'impact de l'euro sur les marchés des capitaux ?
Grâce à l'euro, l'Europe a enfin son grand marché des capitaux. À peine un an après son lancement, le marché des obligations en euro atteignait la taille de celui en USD (on se rappellera que le marché des obligations en écu occupait déjà en 1992 la troisième place mondiale). En 2001, ce volume était 1 403 milliards d'EUR comparés à un peu plus de 1 100 milliards d'EUR équivalent d'émissions en USD. Bien sûr, le stock des émissions en cours en USD est toujours supérieur à celui en euros pour des raisons historiques (6 200 milliards d'EUR équivalent pour l'USD par rapport à 3 400 milliards d'EUR).
On observe que, simultanément au lancement de l'euro, la proportion d'émetteurs non bancaires (entreprises, autorités régionales ou communales, etc.) émettant directement sur le marché augmente, indiquant un accès plus ouvert à ce marché. Entre 1999 et 2001, la part des emprunts lancés par des entreprises a augmenté de 50 % pour représenter 33 % du total des émissions privées, soit une part comparable à celle du marché en USD. Les émissions d'organismes financiers stagnent et la part des émissions publiques reste dominante avec 57 % du marché des obligations en euro. La part des emprunteurs non européens reste faible avec moins de 10 %. La taille moyenne des emprunts croît régulièrement (+ 23 % en deux ans).
La proportion d'émetteurs ayant une cotation (un « rating »), c'est-à-dire qui cherchent une reconnaissance au-delà des frontières nationales, avait plus que doublé entre 1999 et fin 2001. La valeur boursière des sociétés est d'ailleurs de plus en plus établie sur la base d'une comparaison européenne et non plus nationale. On estime aussi que l'augmentation significative de la taille des emprunts individuels, qui la première année dépassait celle des emprunts sur le marché de l'USD, révélait que grâce à l'euro, l'appétit des multinationales pour des montants de fonds importants destinés à des investissements ou des offres publiques d'achats (OPA) aux États-Unis pouvait enfin être assouvi.
Enfin, les gouvernements régionaux ont plus facilement accès à l'emprunt. La part des émissions d'agences locales dans la totalité des émissions publiques est passée de 10 à 13 % en deux ans, essentiellement grâce au développement des emprunts lancés par les Länder allemands. L'avenir dira si les autres régions suivront l'exemple.
 Type d'émetteurs d'obligations en EUR
© Promeuro - Illustration 8a |
Avec ce nouveau marché des capitaux, les pays pauvres d'Europe ont plus facilement accès au capital d'investissement : soit qu'ils peuvent, sans crainte de dévaluation, alimenter leur croissance par un compte courant déficitaire (Portugal), soit que la disparition de ces craintes leur permet plus facilement de maintenir l'épargne dans leur propre pays (Irlande, Espagne, Grèce).
Il est vrai que l'ensemble des évolutions notées ci-dessus se constatent aussi dans d'autres marchés internationaux et ne sont donc pas le seul fait de l'euro. Mais, sans l'euro, ces évolutions auraient été moins marquées et l'Europe persisterait dans son retard par rapport au marché de l'USD.
8.1.5 Quel est l'impact de l'euro au niveau international ?
Les avis sur l'impact de l'euro au niveau international sont partagés. D'une part, l'euro a démontré sa contribution à la stabilité du Système monétaire international (voir chapitre 7). Avec l'expansion du marché obligataire en euro, le marché mondial est devenu bipolaire, réduisant sa dépendance envers une seule monnaie nationale.
 Répartition des émissions d'obligations en EUR selon leur notation
© Promeuro - Illustration 8b |
Le volume des échanges en euro reste cependant inférieur à celui des monnaies nationales qu'il remplace et il faudra encore du temps avant que l'euro n'atteigne un statut international comparable à celui de l'USD. La part des réserves des banques centrales en euro a en fait baissé par rapport à celles tenues en monnaies nationales de la zone, la part de l'USD augmentant en 2001 à 68 %, celle de l'euro n'atteignant que 13 %. Ce chiffre ne correspond pas à la part du commerce des pays-euro dans le monde qui était de 15,2 % en 2000. La faiblesse de l'euro par rapport aux autres grandes devises* internationales et l'absence de l'euro fiduciaire* ont joué contre l'expansion de l'euro sur les marchés internationaux durant les premières années de son existence.
Cependant, l'euro devrait avoir de beaux jours devant lui du fait d'un compte courant étranger des États-Unis régulièrement déficitaire alors que celui de la zone euro est en équilibre ou en surplus. Si la BCE parvient à démontrer sa capacité à contenir l'inflation* dans la zone euro, l'euro devrait gagner en crédibilité.
8.1.6. Quelle part l'euro représente-t-il dans les droits de tirage spéciaux (DTS) ?
Le DTS, monnaie panier gérée par le Fonds monétaire international, est composée des quatre monnaies principales calculées chacune en fonction du poids de sa région d'influence dans l'économie mondiale : l'USD, l'euro, le JPY et la GBP. Sa composition est revue tous les cinq ans. La dernière eut lieu en janvier 2001. L'euro y a alors remplacé le DEM et le FRF qui représentaient l'économie continentale européenne.
Le poids de l'euro fut alors réduit à 29 %, les deux monnaies nationales pesant ensemble auparavant 32 %. Le poids de la GBP est resté à 11 % alors que celui de l'USD est passé de 39 à 45 %, également aux dépens du poids du JPY (15 % en 2001).
8.1.7. Quelle a été l'évolution au niveau des Bourses ?
Les Bourses ont toutes basculé leurs cotations en euro dès janvier 1999, formant ainsi le premier secteur tout euro. L'euro a permis une hausse considérable de la capitalisation boursière en Europe, mais le niveau de capitalisation reste sensiblement plus élevé aux États-Unis, tant en valeur absolue qu'en pourcentage du PIB*. Des fusions entre Bourses ont aussi commencé à rationaliser le secteur. Aux États-Unis, il n'y a que quelques grandes Bourses, généralement spécialisées dans des secteurs particuliers. En Europe, leur existence reste déterminée par les frontières nationales, avec la Bourse de Londres qui est de loin la plus importante. Des fusions ont été réalisées, notamment avec Euronext (Paris, Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne) qui devient la deuxième Bourse d'Europe (avant Francfort). D'autres fusions ont été envisagées, mais leur poursuite sera plus déterminée par les développements de l'informatique que par des regroupements boursiers. Avec le développement spectaculaire des moyens informatiques et des sites boursiers sur Internet, le regroupement des Bourses devient moins critique.
8.1.8. L'euro contribue-t-il au développement du marché du capital-risque en Europe ?
Le capital-risque permet de combiner le financement et la mise à disposition d'assistance technique à des petits entrepreneurs innovateurs. L'expansion de ce marché nécessite une infrastructure adaptée, la définition des règles de marché et la supervision de leur application. Ce marché est beaucoup plus développé aux États-Unis à la suite notamment de l'accès aux fonds de pension et de mutuelles. L'homogénéité du marché y permet aussi une plus grande diversité de fonds de capital-risque et une plus grande spécialisation. Le montant total investi en capital-risque aux États-Unis était de 102,6 milliards d'USD alors qu'en Europe il était inférieur à 30 milliards d'USD dont 12,3 milliards d'USD au Royaume-Uni (données 2000). 5 500 agences s'occupent de ce type de fonds aux États-Unis pour environ 700 en Europe. Or, en ce domaine, c'est plus la qualité de l'expertise que la disponibilité de fonds qui compte. Du fait de la persistance de régimes législatifs différents, créer une nouvelle entreprise coûte dix fois plus en Europe qu'aux États-Unis. Accompagné des mesures appropriées, l'euro aidera le marché européen à suivre l'évolution connue aux États-Unis grâce à l'unification du marché monétaire et à la spécialisation de l'expertise qui s'ensuivra.
Le Fonds européen d'investissement (FEI), groupe de la BEI, a été sollicité par le Conseil d'Amsterdam pour contribuer au développement de ce secteur, et celui de Lisbonne pour appliquer ses méthodes au développement de la société d'information. Les acteurs du marché estiment que cette initiative facilite la diversification de leurs investissements. La Commission européenne a mis en œuvre le plan d'action sur le capital investissement (Paci) qui devrait progressivement faciliter aux petites et moyennes entreprises (PME) l'accès au capital-risque et développer l'esprit d'entreprise en Europe.
Un domaine proche du capital-risque est la micro-finance. Les banques, qui se regroupent progressivement et cherchent à conforter leur rentabilité, se rendent moins accessibles aux petites, moyennes et micro-entreprises. Cette évolution affecte même certaines caisses d'épargne (« credit unions » au Royaume-Uni, « Raffeisen » en Allemagne) pourtant traditionnellement au service des besoins locaux et de proximité. Cette tendance trouve une compensation* au moins partielle avec le développement des banques Triodos, des banques « éthiques » et des sociétés de micro-finance selon le modèle de l'Association pour le droit à l'initiative économique (Adie) en France qui finance les secteurs délaissés par les banques commerciales. Ces banques et associations aident des créateurs de micro-entreprises (entre 1 et 10 personnes, en général une seule) à lancer leur initiative grâce à un prêt sans garantie et à une assistance technique. Ces groupes ont été conçus sur le modèle de la Grameen Bank initiée par Muhammad Yunus au Bangladesh dans l'optique de l'éradication de la pauvreté. On estime le nombre de micro-entreprises qui emploient une seule personne à environ 10 millions, auxquelles il faut ajouter environ 8 millions d'entreprises qui emploient moins de 10 employés et 1,3 million qui emploient entre 10 et 75 employés. Le nombre de ces entreprises dans l'UE qui bénéficieraient d'un financement du type de capital-risque serait de 100 000 à 150 000 par an. Ce secteur est en rapide expansion et encourage chômeurs ou exclus à réaliser leur propre entreprise. L'euro devrait favoriser le développement de ce secteur du fait non seulement de son abandon par le secteur bancaire traditionnel mais aussi de la réduction de l'aide publique qui force les agents économiques à prendre des initiatives et à sortir du « piège du chômage ». Les échanges entre pays membres favorisent également l'expansion du modèle de l'ADIE dans d'autres pays européens (Belgique, Italie, plusieurs pays d'Europe centrale). La micro-finance répond aux besoins d'une économie libérale soucieuse de ne pas accroître le nombre d'exclus (cf. Chapitre 9).
8.2. Le grand marché financier - les paiements transfrontaliers
8.2.1. Comment s'effectuent les compensations transfrontalières en euro ?
L'efficience des systèmes de compensation est cruciale pour le bon fonctionnement de tout marché financier. On distingue les systèmes de compensation financiers pour les transferts monétaires et ceux qui effectuent les compensations et règlements des valeurs mobilières ou titres.
En ce qui concerne les transferts financiers, ceux d'un montant important (au moins 1 million d'euros) bénéficient du système de Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Transfer (Target), créé spécialement pour l'euro et l'un des plus modernes au monde. Les opérations s'effectuent en temps réel (le montant est indiqué sur le compte du récipiendaire au moment même où il est débité sur celui du payeur, exprimé en anglais par le sigle RTGS, Real Time Gross Settlement). Les versements ont été effectués pour les montants bruts qui ne requièrent plus l'établissement du solde des balances* à intervalles réguliers. Les volumes traités par TARGET représentent 50 % du total avec, en 2001, environ 200 000 paiements effectués par jour dont 11 % de paiements transfrontaliers.
Le système de compensation de l'Association bancaire pour l'euro (ABE, siège à Paris), déjà en application pour l'écu et validé par l'IME pour l'euro, s'est modernisé avec d'abord Euro1, qui regroupe les 73 plus importantes banques en Europe et traite en moyenne près de 140 000 transactions par jour pour un total de 200 milliards d'EUR (quatre fois plus qu'avec l'écu). Il s'agit d'un système qui facilitent les paiements de montants élevés (High-Value Payment System »). En novembre 2000, l'ABE a lancé son offre Step1 qui permet à tous les établissements financiers d'Europe d'avoir accès à Euro1. À la fin 2001, 81 banques participent à Euro1 via Step1.
Actuellement, l'ABE travaille à Step2 qui sera un ACH (Automated Clearing House) paneuropéen pour le traitement des paiements de masse, tant au niveau transfrontalier qu'au niveau domestique. STEP2 complétera l'offre de l'ABE permettant aux banques d'opérer dans le SEPA (Single European Payments Area) de la même façon que traditionnellement dans l'espace domestique.
La part de marché de l'ABE augmente régulièrement et atteignait 28 % en 2001.
Les autres systèmes de compensation nationaux (France et Allemagne) jouent un rôle moindre, correspondant à 21 % des paiements traités.
8.2.2. Qu'en est-il des coûts des paiements bancaires transfrontaliers avec l'euro ?
Les commissions de change coûtaient chaque année environ 20 milliards d'écu. Cela constituait une entrave au fonctionnement efficace de l'économie européenne. Ce montant représentait 0,5 % du PIB* des pays de l'UE (source : EU Informations, août 1995).
Avec l'euro, transférer de l'argent à l'intérieur de l'UEM devait coûter moins cher, les opérations de change ayant disparu. Cependant, les paiements transfrontaliers pourraient, pendant un certain temps au moins, rester plus onéreux que les transferts domestiques, la commission de change n'étant pas le seul élément constitutif du coût. Ce dernier dépend notamment des systèmes de compensation mis en place : TARGET et ABE, mais aussi des charges « de statistique » imposées par les banques centrales nationales, et les commissions prélevées par les banques commerciales qui pourraient chercher par ce biais à compenser les coûts de mise en place de l'euro.
8.2.3. Pourquoi les paiements transfrontaliers restent-ils compliqués et coûteux ?
Les virements transfrontaliers posent trois sortes de problèmes. D'abord, ils prennent plus de temps d'exécution que les virements nationaux. Ensuite, ils impliquent généralement plusieurs banques et coûtent donc plus cher, notamment par la double facturation (à la fois par la banque du donneur d'ordre et par celle du bénéficiaire). Enfin, lorsque les fonds s'égarent dans le circuit bancaire international (virements inachevés), la récupération par le donneur d'ordre est souvent difficile. Pourquoi ces complications ? Parce que ces paiements ne se font pas par un même réseau bancaire, que les formulaires de virement et numérotations des comptes varient d'un pays, voire d'une banque à l'autre, qu'ils utilisent souvent plusieurs banques intermédiaires et qu'il y a rupture entre les parties internationale et domestique du paiement s'il n'y a pas de lien entre le système Swift et les systèmes nationaux.
8.2.4. Les virements bancaires transfrontaliers vont-ils s'améliorer ?
Le Parlement européen avait adopté, en janvier 1997, une directive sur les virements transfrontaliers entre les États membres de l'UEM. Celle-ci facilite les virements de moins de 50 000 écus/euros et en augmente la transparence. Les États devaient mettre la directive en œuvre dans les trente mois.
Trois principes sont prévus. D'abord, sauf accord entre les parties, les fonds doivent être crédités sur le compte du bénéficiaire dans les six jours ouvrables. Ensuite, les doubles facturations sont interdites. Les frais restent exclusivement à la charge du donneur d'ordre. De plus, ils ne sont pas dus si le transfert dépasse les six jours ouvrables. Enfin, la banque du donneur d'ordre doit rembourser à son client, dans la quinzaine après la démarche de ce dernier, tout virement « inachevé » jusqu'à 12 500 euros, ainsi que la totalité des frais.
De plus, les banques centrales doivent faciliter les paiements internationaux. Pour faciliter les transferts internationaux et les informatiser, il conviendrait que toutes les banques européennes adoptent l'Identification Bank Account Number (Iban). Tous les codes bancaires comprendraient alors deux chiffres du code-pays, deux caractères pour la clé de contrôle de l'ensemble, suivis d'un numéro de compte local. Ce système a été adopté dès octobre 1997 par l'International Standard Organisation (Iso), qui établit les normes au niveau mondial.
8.2.5. Quels étaient les résultats des vérifications effectuées par la Commission ?
Le dernier rapport de la Commission (avril 2000) sur les transactions transfrontalières conclut que :
- les délais sont largement respectés : les paiements non reçus ou dépassant la limite des six jours entre l'envoi et la réception du paiement deviennent rares ;
- la double facturation est toujours largement pratiquée. En moyenne, les bénéficiaires payent encore des frais sur 25 % des paiements. Les paiements venant du Portugal (75 %), d'Espagne (61 %) et de France (34 %) sont les plus nombreux à entraîner des frais pour le bénéficiaire. Les banques des destinataires en Espagne, en Autriche et au Portugal imposent des frais à leurs clients dans presque la moitié des cas ;
- les coûts des paiements transfrontaliers payés par l'émetteur. Ces frais s'élèvent à 15,51 EUR en moyenne pour un paiement de 100 EUR (minimum au Luxembourg : 8,15 EUR ; maximum en Irlande : 25,61 EUR ; la France se situe autour de la moyenne). Ces frais sont en hausse par rapport à 1999 mais plus faibles qu'en 1994 ;
- les paiements par cartes de crédit à l'étranger sont gratuits dans 5 pays, mais encore très chers au Portugal (0,32 EUR), en France (0,37 EUR) et en Allemagne (0,79 EUR).
En fait, les banques n'ont pas mis à profit les trois ans durant lesquels l'euro était monnaie scripturale* pour améliorer le système. La BCE a même constaté que les coûts des paiements transfrontaliers avaient en fait augmenté durant cette période. La Commission européenne a mis en demeure les banques commerciales de s'assurer que « les paiements transfrontaliers ne coûtent pas plus que les paiements nationaux ». Ce n'est finalement qu'à la fin de 2001 qu'un accord a été conclu par lequel les banques commerciales adopteront l'IBAN et satisferont les demandes de la Commission en 2003.
8.3. Le grand marché financier - les transactions mobilières
8.3.1. En quoi les systèmes de compensation pour les valeurs immobilières sont-ils importants ?
L'efficience des systèmes de compensation pour ces valeurs est cruciale pour le bon fonctionnement de tout marché financier. Ce sont « les tuyaux par lesquels passent les flux financiers ». Ils établissent les liens entre acheteurs et vendeurs de titres. Le processus implique quatre étapes principales qui sont :
- la confirmation des termes de l'échange de titres ;
- la liquidation de la transaction en respectant les obligations de l'acheteur et du vendeur ;
- la livraison des titres ;
- le paiement réciproque des fonds.
Les compensations transfrontalières exigent l'accès aux systèmes nationaux et une interaction entre les différents systèmes de compensation. Les investisseurs ont rarement directement accès aux systèmes étrangers ; ils utilisent généralement des intermédiaires. L'infrastructure de compensation et de règlement des transactions transfrontalières demeure fortement fragmentée dans l'Union européenne.
Un groupe consultatif créé par la Commission européenne, chargé d'examiner les obstacles au bon fonctionnement des systèmes de compensation dans la zone euro et appelé le groupe « Giovannini », a remis son rapport en novembre 2001. Il énumère quinze obstacles. dix d'entre eux concernent des pratiques techniques ou économiques, deux sont liés à des différences nationales entre régimes fiscaux, les trois derniers aux protections légales.
Le rapport conclut que la fragmentation de l'infrastructure de compensation de l'UE complique considérablement les transactions transfrontalières. Ces complications entraînent des coûts excessifs aux investisseurs paneuropéens et sont incompatibles avec l'objectif de créer un système financier européen intégré. Une action urgente est requise pour les éliminer.
Le rapport du groupe Giovannini a été suivi par le rapport « Lamfalussy » du Comité des Sages.
8.3.2. Les marchés financiers de la zone euro sont-ils insuffisamment intégrés ?
Avec l'avènement de l'euro, on pouvait supposer que les marchés financiers des pays membres s'intégreraient rapidement. Or, trois ans, on constate qu'une partie significative de l'épargne et des crédits bancaires se fait encore au niveau national ; seuls 11 % des compensations en euro sont transfrontaliers et ce pourcentage n'augmente que lentement. La souscription des emprunts d'État se fait encore majoritairement par des nationaux et, surtout dans les grands pays, le réseau bancaire de détail est resté largement national.
Enfin, les paiements transfrontaliers restent aussi chers, voire plus, qu'avant l'avènement de l'euro.
Les titres sont des documents légaux créés sous législation nationale. Leur exécution est fondée sur les lois commerciales et criminelles nationales. En l'absence d'une législation européenne, les dispositions futures devront s'accommoder des contingences et structures nationales.
8.3.3. En quoi le traitement actuel des valeurs mobilières est-il inadapté à l'euro ?
L'euro implique une internationalisation des achats et ventes de valeurs immobilières, ce qui suppose un système intégré de « traitement » et de « compensation et règlement (c&r) » de ces transactions ou alternativement, des systèmes compatibles entre un nombre restreint d'opérateurs. Or ces transactions sont, en Europe, captives d'un modèle de « silos » verticaux qui compartimentent le marché. Ce modèle, qui était adapté aux transactions dans des cadres nationaux, représente un frein important à leur internationalisation croissante.
Alors que les entreprises Euroclear et Cedel ont servi pendant plusieurs décades les besoins du commerce des « euroémissions », pour les autres valeurs, les marchés sont restés organisés selon des délimitations nationales avec une trentaine d'entreprises de « c&r » ; aux États-Unis en revanche, et avant une récente réorganisation, il n'y en avait plus que sept. Le gouvernement fédéral y a d'ailleurs créé une agence publique pour éviter des ententes coûteuses et bénéficier des économies d'échelle. En Europe, une intervention du secteur public européen semble aussi indiquée mais les avis sont partagés sur son pouvoir car la concurrence entre agences privées serait suffisante pour réduire considérablement les coûts.
La diversité des entreprises, les incompatibilités entre leurs systèmes informatiques, leur organisation selon des modèles verticaux rendent inefficaces les échanges horizontaux internationaux, ce qui entraîne des coûts d'investissement et d'opération très supérieurs à ceux qui prévalent dans les autres grands marchés.
À terme, l'établissement d'un système cohérent européen de « c&r » des valeurs immobilières ne pourra se faire sans une certaine harmonisation des régimes fiscaux, légaux et administratifs nationaux. Les avis divergent sur le degré d'harmonisation nécessaire pour que le marché financier européen soit efficient et sur les rôles respectifs des institutions européennes et du marché pour atteindre l'harmonisation adéquate. Le manque de coordination entre les autorités nationales à cet égard conduisit les instances de contrôle des valeurs mobilières à créer le Forum des commissions de contrôle européennes (FESCO) en 1998.
8.3.4. Quelles sont les raisons du manque d'intégration de ces marchés financiers ?
Elles sont multiples :
- l'absence d'un système réglementaire européen alors que certains systèmes nationaux sont inefficaces ;
- leur mise en œuvre contradictoire en raison de l'absence d'interprétation commune des règles existantes ;
- la coexistence d'une multitude de systèmes de négociation, de compensation et de règlement-livraison des valeurs mobilières ;
- le développement insuffisant des régimes de retraite financés par capitalisation en remplacement des systèmes par répartition non soutenables compte tenu du vieillissement de la population européenne ;
- l'absence d'une norme comptable européenne unique, élément capital, car « l'exactitude et la transparence des normes comptables qui font partie intégrante du système financier américain sont l'une des causes premières de la prospérité des États-Unis ». Comme le montrent plusieurs cas récents, l'ignorance de ce principe a entraîné tant en Europe qu'aux États-Unis une profonde défiance envers les marchés financiers.
D'autres facteurs plus diffus interviennent :
- la différence entre les systèmes juridiques et fiscaux nationaux ;
- les protections politiques qui favorisent les entreprises, banques et produits nationaux ;
- les obstacles culturels tels que le rôle de la politique et du secteur public dans les affaires et la culture d'entreprise (différentes conceptions de « bonne gouvernance » et d'éthique).
8.3.5. Qu'ont fait les autorités européennes pour combler ces lacunes ?
La Commission européenne avait élaboré un plan d'action pour les services financiers destiné à combler ces lacunes d'ici 2005. Ce plan - le Plan d'action des services financiers (Pasf) - fut adopté par le Conseil européen de Lisbonne en mars 2000. Il ne fut pas réalisé et les ministres de l'Économie et des Finances de l'Union européenne (Conseil Ecofin de juillet 2000) mandatèrent un comité composé de sept « Sages » (y compris sir Nigel Wicks*, et présidé par le baron Alexandre Lamfalussy) pour proposer des mesures immédiates.
Ce Comité remit son rapport en février 2001. Il fut approuvé par le Conseil de Stockholm de mars 2001. Il constate d'abord que les chances d'aboutir du PASF sont quasi nulles, en raison de la lenteur avec laquelle les dirigeants européens adoptent puis mettent en vigueur la législation européenne (échec de la méthode intergouvernementale ; voir chapitre 10).
En d'autres termes, le système réglementaire actuel est contraignant et les dispositions d'harmonisation ne fonctionnent pas. Il faut plus de deux ans (en raison notamment de la règle de l'unanimité en matière financière) pour qu'une proposition de la Commission soit approuvée, et plus de dix-huit mois pour que les directives soient transposées dans le droit national. Il s'agit là du minimum dans les délais qui, en moyenne pour le secteur financier, peuvent être plus longs. Les délais de mise en application des mesures pour réduire les coûts des paiements transfrontaliers sont indicatifs à ce sujet.
Le Comité des Sages conclut que les mesures actuelles d'harmonisation du marché se heurtent à des lacunes majeures : trop lentes, trop rigides, elles produisent trop d'ambiguïtés et ne distinguent pas entre les principes cadres et l'exécution pratique.
8.3.6. Quelles sont les recommandations du Comité des Sages ?
Le rapport présenté au Conseil européen de Stockholm en mars 2001, soit neuf mois après sa création, recommande principalement que les décisions sur les marchés financiers soient classées selon quatre niveaux en fonction de leur portée.
 Conseil européen de Stockholm |
Les principes cadres du ressort du niveau 1 suivraient la procédure législative habituelle (propositions de la Commission soumises pour approbation par le Conseil de l'UE et au PE). Au niveau 2, deux nouveaux comités, le Comité européen des valeurs mobilières (CECM) et le Comité européen des régulateurs des valeurs mobilières (CERVM) aideraient la Commission à arrêter les détails de mise en œuvre des décisions prises au niveau 1. Au niveau 3, le CERVM élaborerait les recommandations pratiques dans les domaines qui ne sont pas couverts par la législation communautaire et, au niveau 4, la Commission s'attellerait à vérifier la transposition des directives dans les législations nationales et leur application.
Le Comité espère ainsi préserver la confiance dans les marchés financiers européens, maintenir un niveau élevé de surveillance prudentielle, veiller à ce que la réglementation soit efficace et à ce qu'elle favorise l'innovation. Elle doit permettre aux législations nationales de mieux intégrer la dimension européenne et plus largement internationale des marchés financiers.
De plus, le Comité estime que si le secteur privé s'avérait incapable de créer un système efficace de compensation et de règlement à l'échelle de l'Union européenne, les autorités publiques devraient alors intervenir clairement pour faire avancer les choses.
Pour plus d'informations : Rapport final du Comité des Sages sur la régulation des marchés européens des valeurs mobilières, sur le site europa de l'Union européenne (http://europa.eu.int/)
Le Comité des experts indépendants sur le site du Parlement européen (http://www.europarl.eu.int/)
8.3.7. Quelles sont les retombées pratiques de ce rapport ?
Le Parlement européen a bloqué l'adoption du rapport en 2001, estimant que les propositions contournaient les procédures habituelles et affaiblissaient son contrôle démocratique. De plus, il aurait préféré une procédure fondée sur l'adoption de règlements plus contraignants que les directives, qui laissent trop de marge d'interprétation aux pays membres.
En février 2002, un accord fut trouvé avec le Parlement européen, fondé sur un compromis dit de « von Wogau »* :
 Karl von Wogau |
le Parlement européen accepte les propositions du Comité des Sages à condition qu'en 2004 la procédure soit réexaminée pour déterminer la légitimité des craintes du Parlement (« Sunset Clause »). Il a aussi exigé que la Commission lui accorde un délai d'au moins trois mois pour réagir à ses propositions et que des représentants des marchés fassent partie du CERVM.
Ces conditions ont été acceptées par la Commission dans le but de mettre en vigueur le PASF en 2005, comme requis par le Conseil de Lisbonne, et les dispositions concernant le marché des valeurs mobilières en 2003, comme requis par le Conseil de Stockholm des 23-24 mars 2001.
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